（报告出品方/分析师：浙商证券 匡培钦 耿鹏智）

1. 历史复盘：红色基因，化危为机，高质发展

中国冶金科工股份有限公司（以下简称“中国中冶”）是全球最大最强的冶金建设承包商和冶金企业运营服务商。依托科研、勘察、设计和建设全业链优势，公司在工程承包、房地产开发、装备制造、资源开发等 4 大领域具备强竞争力，形成冶金工程、高端房建、中高端地产、交通市政基础设施、矿山建设与矿产开发、核心技术装备与钢构、环境工程与新能源、特色主题工程等 8 大业务。

结合历史沿革、股价、业绩和战略等公开披露信息，我们按三阶段对中国中冶进行复盘分析：

（1）阶段 1：红色基因，赓续传奇。

公司前身最早可追溯至成立于 1948 年的子公司中国三冶，原名为冶金部鞍山冶金建设公司，参与新中国首个钢铁企业—鞍山钢铁厂建设，被誉为“中国冶金建设摇篮”。公司先后承担国内几乎所有大中型钢铁企业建设工程，成为新中国“钢筋铁骨”奠基者。赓续红色基因，2008 年中冶集团发起设立中国中冶，2009 年中国中冶实现上海、香港两地上市。

（2）阶段 2：回归主业，化危为机。

2012年前，公司因并购、总承包项目垫资，连续大幅坏账计提，“十一五”时期，受钢铁行业景气度下降、公司非相关主业收购出现风险等因素影响，2010-2012年公司现金流持续恶化，2012年业绩出现大额亏损，资本市场表现低迷。

2012年后，制定“聚焦主业”发展战略，回归主业并明确战略实施步调。公司成功化危为机，扭亏为盈，步入良性发展轨道，呈现强劲发展势头。

2013年“一带一路”倡议提出后，公司亦积极走出去，加快提升国际竞争力。

（3）阶段 3：聚焦主业，高质发展。

2016 年至今，公司确定高技术、高质量发展纲领，企业迈向内涵式发展的新进程。“十三五”时期公司累计实现收入 1.5 万亿，利润 441 亿元，完成了从顶层设计到行动手册再到考核体系的全方位部署，“冶金建设国家队”实现冲关赶考。

1.1. 红色基因，赓续传奇：新中国“钢筋铁骨”奠基者

公司是中国钢铁工业的开拓者和主力军，传承冶金强国的“红色基因”，主导建设我国 90%、国际 60%钢铁产能。

1948年，母公司中国冶金科工集团有限公司投身鞍钢建设，并承担起新中国钢铁工业建设。

1982年，母公司中冶集团经国务院批准正式成立，隶属冶金工业部。

2008年 12 月，中冶集团与宝钢集团共同发起设立中国冶金科工股份有限公司（以下简称“中国中冶”）。

2009年 9 月，公司实现“A H”两地上市。

2015年 12 月，中冶集团与中国五矿战略重组，国务院国资委以无偿划转方式将中冶集团整体划入中国五矿集团；2019 年 5 月，公司成为中国五矿间接控股子公司。

多年来，中国中冶利用自身冶金工程全产业链系统优势，整合与集成服务提升金属矿产行业创新驱动能力，将企业打造世界第一冶金建设运营服务国家队。

实控人为国务院国资委，控股股东为中国冶金科工集团有限公司。

截至 2021 年三季度末，公司控股股东中冶集团直接持有公司 49.18%股权，国务院国资委为实际控制人。

公司下设 12 家甲级科研设计院、15 家大型施工企业，拥有 5 项综合甲级设计资质和 41 项特级施工总承包资质，业务覆盖冶金建设、房建基建、房地产开发、装备制造、资源开发等多个领域。

1.2. 化危为机，涅槃重生：定位回归冶金建设国家队

多因素拖累，公司发展一度放缓。受全球金融危机余波、国内钢铁产能严重过剩和中冶集团试水多元化导致风险聚集等“三期因素”叠加影响，公司业绩在 2011 年大幅下滑 20.3%，并于 2012 年大额亏损，全年录得归母净利润-69.5 亿元，同比下降-263.8%，当年存货及应收款合计近 1700 亿元，占当年营收约 8 成，资产负债率 83.8%。公司 13 年 7 月股价下探至 1.35 元/股历史低点，资本市场表现欠佳。

重塑战略，回归主业。

2012 年，公司新管理层就位，从战略、业务管控等多维度入手，处置风险，归回主业、强化公司核心竞争力。

结合公开披露信息，我们将公司 2012 年至今发展战略总结为以下三个阶段：

➢ 第一阶段，2012-2013年，攻坚克难、削平大山。

明确公司主业仍为冶金工程建设，依托传统冶金工业比较优势向外适度延伸产业链及多元化发展，确定合理的“企业边界”和“作战半径”。

2012年，公司制定“聚焦主业”发展战略：聚焦主业、做优做强、适度多元、稳健发展。

2013年 8 月，公司确定了“聚焦中冶主业，建设美好中冶”的总指导方针。

➢ 第二阶段，2014-2015年，整合产业链优势，巩固冶金主业。

公司确定要以高精尖核心技术及冶金全产业链整合优势，巩固加强冶金工程领域的引领地位。

2015年以后，公司从顶层设计、行动手册、考核体系等方面进行部署，并按照钢铁冶金的 8 大部 位、19个业务单元，明确了设计类企业第一、第二梯队，以及与之相匹配的施工类子企业，形成了冶金建设“国家队”的基本阵型和核心团队。

➢ 第三阶段，2016 年至今，再创业。

随着钢铁行业逐步转型绿色化、智能化，公司提出再次聚焦主业，冶金建设国家队再拔尖再拔高再创业。围绕绿色低碳、节能环保和智能化、信息化工艺提升和技术创新，稳步构建公司新的核心竞争力。

1.3. 聚焦主业，高质发展：业务格局“四梁八柱”

公司形成“四梁八柱”关联互补、协同效应显著的综合性业务格局。“十三五”期间，工程承包主业营收占比持续提升，房地产开发、装备制造、资源开发业务构成多元补充。

营收端看，工程承包占比最高：

2020 年，中国中冶主营业务收入为 4001 亿元，其中，工程承包板块实现营收 3639.65 亿元，营收占比高达 91.0%；房地产开发、装备制造、资源开发分别实现营收 241.14、110.57、43.84 亿元，分占营收 6.0%、2.8%、1.1%。

毛利端看，仍是工程承包占比最高：

2020 年中国中冶实现毛利润 454.29 亿元。其中，工程承包实现毛利 370.17 亿元，毛利占比 81.5%，房地产开发、装备制造、资源开发分别实现毛利 49.81、15.39、12.38 亿元，毛利占比分别 11.0%、3.4%、2.7%，四大主营业务毛利合计占比 98.6%。

公司营收、归母净利稳步增长，“十三五”期间复合增速分别达到 16.2%、10.0%。

营收端，2021 年三季度公司实现营业收入 3495 亿元，同比高增 30.4%，2016-2020 年，营收由 2196 亿元增至 4001 亿元，CAGR 16.2%，尤其是 2017 年之后营收增长提速，近三年增速均保持在 17%以上；利润端，2021 年三季度公司实现归母净利润 61.3 亿元，同比高增 33.0%，2016-2020 年，归母净利润由 53.8 亿元增至 78.6 亿元，CAGR 10.0%，净利润增速在 2017-2019 年出现一定下滑，2020 年起重新回归高增速。

四大主业毛利率相对平稳，综合毛利率稳定在 2%左右。

2021 年上半年，公司工程承包、装备制造业务毛利率分别 8.4%、13.8%，房地产开发、资源开发业务毛利率相对较高，分别 20.7%、42.4%，各业务毛利率较去年同期分别-1.22pct、-0.95pct、 0.37pct、 21.61pct，各业务毛利率较为稳定。

其中资源开发业务毛利率提升显著，主要是由于多晶硅和镍价企稳回升，上半年生产经营任务完成顺利，产量、销量等重点经营指标同比显著增长。

2020 年公司综合毛利率、归母净利率录得 11.4%、2.0%，较 2019 年分别-0.2pct、 0.1pct，盈利能力保持相对平稳。

三费比保持平稳，资产负债率稳步降低，盈利能力良好。

2021 年三季度，公司销售、管理、财务费用率分别为 0.5%、4.9%、0.4%，合计 5.8%，较去年同期-0.46pct，16-20 年，三费比基本保持在 7.0%；2020 年公司资产负债率为 72.3%，较 2019 年下降 2.2pct，资本结构得到优化；净资产收益率 ROE 为 8.0%，较 2019 年上升 1.3pct，公司盈利能力稳定，较为良好。

两金管控带动财务指标持续向好，现金流净额保持健康。

2021 年三季度，公司应收账期、存货周转天数分别降至 57.5、53.8 天，2016-2020 年期间均出现较大降幅，营运能力持续向好；

经营性现金流方面，净额由 2016 年 185.6 亿元增至 2020 年 280.3 亿元，主要是来自销售产品和提供服务收到的现金增加，2021 年上半年支出较多主要系购买商品、接受劳务支付的现金增加；投资性现金流流出较多主要系公司工程承包、房地产开发业务影响；

近两年公司筹资活动大额净流出，主要系当期偿还债务支付的现金与分配股利、利润或偿付利息支付的现金合计大于借款获得的现金所致。

2. 压舱基石：冶金工程再创业、非钢工程发力“投建营”

冶金工程稳健、非钢工程快速成长。

营收方面，2016-2020 年，冶金工程营收稳步增长，CAGR 17.4%，占工程承包业务比重约 1/4；非钢工程中交通基础设施营收增速最快，对应 CAGR 24.8%。

新签订单方面，2017-2020 年工程承包新签 CAGR 20.8%，其中冶金工程新签 CAGR 22.1%，非钢工程新签 CAGR 20.5%，以钢铁工程为主。

2.1. 冶金工程：短期受益“双碳”，中长期转型运维协力

掌握钢铁行业八大部位核心技术，冶金工程全产业链优势显著。

公司在钢铁生产工艺八大环节（采矿、选矿、烧结、焦化、炼铁、炼钢、热轧、冷轧）工程设计积淀深厚：中国恩菲、中国华冶深耕采、选矿环节；烧结技术主看中冶长天、中冶北方；中冶焦耐专攻焦化技术；中冶赛迪专长高炉炼铁；转炉、精炼、连铸等炼钢环节，以及热轧技术，为中冶天工、中冶京诚、中冶南方等子公司专长领域，冷轧技术主看中冶南方。

公司具备冶金工程建设全产业链优势，稳占国内90%、全球60%的冶金市场。

全生命周期服务钢铁企业，集团兵作战“战功显赫”。

中国中冶作为“冶金建设国家队”，是国内专业化经营历史最久、专业设计能力最强的冶金工程承包商。

自 1948 年起，公司前身参与建设“中国钢铁工业的摇篮”鞍钢，1955 年、1957 年、1965 年和 1978 年，公司相继建设武钢、包钢、攀钢和宝钢，先后参与了国内几乎所有大型钢铁联合企业的规划、设计或建设，成为我国冶金工业建设的主导力量与领导者。

当前，公司拥有 3 家专业地质勘察院，3 家国家级冶金工程专业研究院，11 家冶金工程专业设计院，16 家冶金工程专业施工建设企业，代表了我国冶金工程领域领先的勘察、咨询、设计、施工能力，能够为钢铁联合企业“全生命周期”提供勘察、咨询、设计、建设、技改、维检等全方位服务。

短期看，“双碳”目标催化新工艺、新建设需求，板块高成长无虞。

政策端，中央密集出台重磅政策，督促高耗能行业存量及产业结构优化。

2021年 10 月 24 日，国务院印发《2030 年前碳达峰行动方案》，要求工业领域加快绿色低碳转型和高质量发展，力争率先碳达峰。

2021年 11 月 9 日，国家发改委等 10 部委对外发布《“十四五”全国清洁生产推行方案重点行业清洁低碳改造方案》，要求钢铁、水泥熟料行业新建项目严格实施产能等量或减量置换，钢铁行业“十四五”期间要完成 5.3 亿吨钢铁产能超低排放改造、4.6 亿吨焦化产能清洁生产改造。

行业端，围绕“双碳”目标，钢铁、有色金属等行业协会相继发布碳达峰目标年限和减量指标。

钢铁、有色行业预期2025年前实现碳排放达峰。

碳减排具体指标方面：至2030年，钢铁行业碳排放量较峰值降低30%，预计实现碳减排量4.2亿吨；至2040年，有色行业力争实现减碳40%。

减碳措施方面，节能提效、优化工艺流程、碳循环/碳捕集技术均将作为上述行业降碳路径。

随着“双碳”进程持续加深，新工艺、新技术有望持续在上述工业领域推广普及，有望持续催化工业产线技改、新产线建设等专业工程建设需求。

短期维度内，冶金行业降碳主要依靠“产能减量置换”、设备更新降耗两大手段。

据我的钢铁网统计口径，2017年-2025年我国钢铁行业计划退出炼铁产能3.25亿吨，置换新建产能2.85亿吨，计划退出炼钢产能3.6亿吨，产能置换新建炼钢产能3.2亿吨。

产能置换主要集中在“十三五”、“十四五”，其中“十三五”炼铁和炼钢产能退出超2亿吨，置换新建产能明显低于退出产能；“十四五”期间，我国钢铁行业计划退出炼铁产能1.16亿吨，产能置换新建炼铁产能1.20亿吨，退出炼钢产能1.08亿吨，产能置换新建炼钢产能1.16亿吨；据钢铁工业协会，截至21年10月，国内已有超6.5亿吨钢铁产能在施超低排放改造。

长期看，短流程炼钢、绿氢冶炼、碳捕捉等技术将助力钢铁行业实现“碳中和”目标。

2020年，我国长流程和短流程炼钢企业粗钢产能占比分别87.1%、12.9%，短流程比例较 “十二五”末提高3%。

工艺技术方面，公司强力攻关绿色化、低碳化关键核心技术，助力落实钢铁工业碳减排。

公司主要聚焦水、气、声、渣等环保要素“痛点”，形成了一批先进、实用、高效的技术和产品，建立起钢铁工业循环经济体系。子公司中冶京诚采用氢冶炼、大幅降低炼铁生产过程中的碳排放达 70%以上；中冶南方在电炉炼钢工程中采用电炉炼钢→炉外精炼→连铸连轧“三位一体”的短流程炼钢工艺路线代替传统长流程工艺，实现碳减排 65%至 75%，节省综合能耗 45%至 50%。

项目订单方面，公司承接多项钢厂新建设项目，新签及在手订单充沛，短期业绩无虞。21H1，公司新签冶金工程合同额 981.13 亿元，同比增长 57.68%，成功签订宝山基地二炼钢金属料堆场环保升级综合改造项目、武钢有限一四烧结节能环保提升改造工程项目、玉昆钢铁集团产能置换升级改造 1650mm 热轧带钢总承包工程等，冶金工程领域领导者地位不断巩固。

中长期看，发力远程诊断、核心装备运维服务，冶金板块再创业，有望开启冶金工程主业二次成长曲线。控股子公司中冶宝钢技术是国内首家冶金生产运营服务的专业公司，主业包括设备运维服务、生产运营服务、装备制造及新型材料等，具备冶金工程技术升级改造与工程咨询等全产业链、全流程的一体化、专业化生产运营服务能力。

➢ 业务发展方面，目前中冶宝钢技术在业务上已实现对全国主要大型钢厂和海外钢厂的国际化专业公司的覆盖，业务范围包括炼铁、炼钢、热轧、冷轧等全冶金工艺链设备检修一体化服务。公司现为“国内第一、国际一流”的冶金生产运营服务商。

➢ 市场布局方面，中冶宝钢技术构建了全覆盖的冶金运营服务市场新格局。公司立足上海宝钢市场，构建了覆盖华东、华南、华中、西南、华北以及东南亚等区域业务的“七大区域市场”，并打造出“上海、全国、海外”三位立体的市场格局，为公司长期可持续发展奠定扎实基础。

➢ 项目承接方面，2021年以来，中冶宝钢技术已签约近 30 项冶金运营服务工程，2021年 11 月连续中标重钢轧钢热卷产线自动化能力和装备能力提升改造、青钢一炼钢连铸机设备大修等重大冶金运营服务项目。公司有望形成冶金工程业务新增长点。

2.2. 非钢工程：聚焦大区域、新产业，强化投融资、运营资产迎扩容

（1）房建、基建工程

从行业层面看，ABO、EPC F 等新模式逐步成为建筑央企参与片区项目开发主流融资方式：政府授权背景下的 ABO（Authorize-Build-Operate，授权-建设-运营）项目，其核心逻辑为地方政府通过授权平台公司作为项目业主，将城市建设或者某个重大项目的建设和运营工作，交由本级政府下属的国有平台公司实施，并给予必要的资源和财政支持。这种授权经营为法定意义上的政企、政事分开。

地方政府由公共产品的直接“提供者”变为市场化主体的“监管者”和“规则制定者”，国有平台公司由最初单一投融资平台变为市场资源的“整合者”并提供公共服务。政府能更好地履行规则制定、资金支持、监管考核等职责，国有公司也能更好地通过市场竞争机制整合资源提供投建营服务。

EPC F 即融资 EPC，是应业主及市场需求而派生出的一种新型项目管理模式。其中 EPC 是设计、采购、施工工程总承包，F 为融资投资，即工程承包方为业主解决部分项目融资款，或协助业主融资以启动项目。“EPC F”模式操作相对简单，提高工程项目实施效率。

“投融建”模式引领，公司加大房建、基建“高新综大”工程承接力度。

业务模式方面，公司持续深化与地方政府及大型企业等战略客户的合作，持续创新商业模式，灵活运用 ABO、PPP、EPC F 等新型商业模式，获取房建、基建“高新综大”工程，促进承包模式向高端化和系统化一体化方向发展，积极拓展城市更新改造、片区整体开发等业务。融资成本方面，公司现行企业债利率较低，加权平均票面利率为 3.75%，融资规模较大，发行规模合计 97.9 亿元，可有效保证投融建项目完成。

业务承接方面，2020 年全年公司中标投融资类经营项目合同额达 872 亿元，承揽多个标志性重大工程，其中保定市主城区城中村连片开发 ABO 项目为公司近年来采用新商业模式签订的投资额最大单体合同。

21 年前三季度，房建、基建工程累计新签分别 4403、1639 亿元，同比高增 20.8%、36.0%，新签订单充足，业务发展势头强劲。

（2）生态环保、水务工程

战略布局生态环保水务领域，技术、投资、工程多点开花，运营资产迎扩容。

➢ 设计咨询方面，子公司中冶华天下设中国中冶水环境技术研究院（中冶华天水环境技术研究院）、中冶华天节能环保研究院，在城市与工业污(废）水处理及资源化利用、管网精准诊断与联控运营、城市及工业厂区环境整治等领域具备产业链一体化能力；子公司中国恩菲致力于成为最值得信赖的国际化工程综合服务商及能源环境发展商，在垃圾焚烧设计咨询领域具有强竞争力，截至 21H1 末，公司在全国大型焚烧发电咨询设计领域的市场份额已达 60%。

2020 年，公司联合子公司中冶华天、中国恩菲联合设立中冶生态环保集团有限公司，聚焦水务、固废、生态环境治理“投建营”，打通生态环保全产业链。

➢ 工程承接方面，公司在土地综合整治工程、水环境综合整治和土壤、矿山修复领域具备强竞争力，21H1 斩获颇丰：

土地综合整治工程方面，新签洛阳市新安县土地整理复垦开发项目，广西壮族自治区土地综合整治 EPC 项目；水环境综合整治方面，签约九江市中心城区水环境系统综合治理二期项目、宜昌市主城区污水厂网生态水网共建项目二期，宜宾市筠连县水务环保一体化建设项目，马鞍山市中心城区水环境综合治理项目，西安市泾河新城工业聚集区污水处理厂项目，南阳市卧龙区麦河、泗水河、沐垢河河道综合治理项目；土壤、矿山修复方面，新承接杭钢旧址公园土壤修复工程，湖北葛店搬迁场地遗留固体废弃物处理处置工程等一批具有代表性项目。

➢ 水务处理、环保固废运营等业务起步早，体量规模可观。

1）水务板块：截至 20 年末，公司在手运营水务项目达 27 项，总设计处理量达 262 万吨/天；

2）垃圾焚烧板块：子公司中国恩菲全资设立赣州恩菲环保能源有限公司，总设计规模达到日焚烧处理生活垃圾 1200 吨。

受水务、垃圾焚烧及其他相关运营类资产增厚带动，公司 20 年特许经营权合计 94.2 亿元，同比增长 24%。截至 21H1 末，公司特许经营权合计 99.7 亿元，规模可观。

（3）新能源工程/工艺

依托既有经营渠道和研发技术能力，公司布局新能源工程业务和技术，进军光伏发电、新能源原材料采选冶等高技术新兴产业领域。

➢ 光伏发电方面，截至21H1末，公司累计新签屋顶分布式光伏/风电项目订单32/28项，其中包括黄石 100MW 渔光互补光伏电站、包钢分布式屋顶光伏发电项目等。

➢ 矿山工程方面，中国恩菲在新能源电池金属基础材料—镍、钴矿山采、选、冶等方面拥有约 50 项核心技术和专利，并以 EP 或 EPC 模式参与了巴布亚新几内亚、缅甸、印度尼西亚和菲律宾多个红土镍矿采选冶联合项目。

➢ 正极材料方面，中国恩菲掌握低成本精炼溶液直接生产三元正极材料前驱体短流程技术，打通前端冶炼、后端材料制备，具备大规模生产三元正极材料前驱体能力。

3. 锦上添花：冶金装备强化整合，资源开发带来业绩成长

装备制造业务成为冶金建设国家队“硬支撑”，资源开发项目稳产、高产增厚业绩。公司装备制造板块以下属多个核心制造基地为主要依托载体，业务范围包括设备制造类及钢结构业务两方面，为冶金装备新产品的“孵化器”，助力冶金工程建设高质量发展。

3.1. 装备制造：冶金装备特色鲜明，钢结构受益“双碳”有望高成长

（1）业务开展

钢结构业务：国内钢结构事业开拓者，产能规模大、技术水准一流，有望深度受益 “双碳 1 N”政策。

公司为大型钢结构制造企业龙头，截至2020年底，具有钢结构业务的二级子公司共 13 家，所属钢结构制造基地（不包括筹建中及参股企业）共 32 家，包括中冶（上海）钢构基地、宝冶郑州钢构基地、五冶成都钢构基地等，几乎覆盖全国所有经济热点地区，基地自身设计产能达 165 万吨。

2018 年 4 月，中冶钢构以上海宝冶钢构为主体，整合中国二十冶、上海五冶的钢结构业务板块合并成立，成为公司钢结构业务板块代表企业。中冶钢构业务板块覆盖大型公建、市政公用领域，聚焦“高大精尖优特”项目，至今已承建国家体育馆（鸟巢）、中国国家会展中心、珠海中心、广州白云机场等一系列重大标志性工程。

设备制造业务：

22 家装备制造基地遍布全国，具备冶金成套设备生产能力，行业特色鲜明。截至 2020 年底，公司具有装备制造（冶金及非冶金）业务的二级子公司共 10 家，所属的制造基地（不包括参股企业）共 22 家，主要代表产品为烧结机、环冷机、工业炉、给料机、轧机，高炉、炼钢、连铸成套设备等冶金产品，以及游艺设备、焊材、钢筋连接器等非冶金产品。

（2）板块经营

营收稳步增长，十三五期间 CAGR 21.3%，毛利率稳定在 14%左右。2016-2020 年，装备制造板块营收实现较快增长，营收由 51.1 亿元增至 110.6 亿元，CAGR 达到 21.3%，对应业务毛利率非常平稳，2020 年略有提升，达到 13.9%，同比增长 3.7pct。2021 年上半年，装备制造实现营收 60.7 亿元，同比增长 26.5%。

研发支出上，2016-2020 年公司研发 支出持续加大，21Q3 同比高增 35.4%，研发费用率基本维持在 2.8%左右。

（3）发展亮点

规划打造中冶装备产业园区，核心研发技术成果转换有保障。公司装备制造业务以冶金装备产品为主，基本覆盖了钢铁冶金建设全流程各个工艺环节，且拥有多项自主知识产权，具备较强的冶金设备成套能力。

➢ 研发上，公司目前拥有“国家钢铁冶炼装备系统集成工程技术研究中心”、“国家钢铁生产能效优化工程技术研究中心”自动化实验室和热工产品实验室、“国家烧结球团装备系统工程技术研究中心”等多个国家级技术研发中心。

➢ 制造上，公司拥有中冶赛迪装备基地、中冶陕压装备基地、中冶长天重工基地、中冶南方装备基地等多个核心制造基地，其产品涵盖烧结球团、炼铁炼钢、铸造轧钢等冶金主要工艺关键设备。

未来该板块业务将围绕核心制造基地研发中试、核心制造、总装集成三大功能定位，整合上下游优势业务资源，将核心装备制造体系纳入中冶装备产业园区管理。

3.2. 资源开发：海外布局矿山开采，新能源基础材料业务闪亮点

（1）矿山开采

聚焦镍、钴、铜、锌、铅五大类有色金属，拥有世界级矿藏，海外布局采、选、冶环节。公司目前开发及运营的重大矿产资源项目合计 4 个，其中 3 个在产矿山项目分别为巴布亚新几内亚瑞木镍钴矿、巴基斯坦杜达铅锌矿和巴基斯坦山达克铜矿，1 个待开工矿山项目艾娜克铜矿位于阿富汗，主要分布在亚洲及大洋洲地区。

在手矿山矿石品位较高，资源保有量充足。

1）巴布亚新几内亚瑞木镍钴矿估算保有资源量 1.56 亿吨，2021 年上半年平均达产率 102%，是全球现有已投产红土镍矿中达产率和运营水平最高的矿山。

2）巴基斯坦杜达铅锌矿估算保有锌金属量 87 万吨、铅金属资源量 39 万吨，连续 2 年实现采出矿量 50 万吨/年的达产目标，产销两旺，2020 年实现利润过亿元。

3）巴基斯坦山达克铜金矿项目东矿体估算保有资源量 3.58 亿吨，项目设计采选生产规模为日处理矿石 1.28 万吨，年均冶炼能力 2 万吨。

4）阿富汗艾娜克铜矿资源量 6.62 亿吨，铜金属量达 1108 万吨，铜平均品位 1.67%，为世界级特大型铜矿床。

自持矿山“快挖快产”增厚业绩，带动资源开发营收高增。

公司资源开发业务主要集中在镍、钴、铜、锌、铅等金属矿产资源的采矿、选矿、冶炼等领域。21H1，镍、铜、锌、铅等有色金属大宗商品价格高涨，均价较 20H1 分别增长约 40%、65%、39%、18%，公司旗下巴新瑞木镍钴矿、巴基斯坦杜达铅锌矿和山达克铜矿产销两旺。

21H1，资源开发板块实现营收 34.8 亿元，同比高增 42.4%，3 个在产矿山项目合计利润 10.9 亿元，较 20H1 扭亏增盈 11 亿元，较 2020 全年增长约 150%。

（2）硅基材料加工业务

掌握系列硅基电子材料自主研发技术，助力国家光通信及电子信息产业发展。公司旗下洛阳中硅高科技有限公司专注系列硅基电子材料研发，产品包含电子级多晶硅、高纯四氯化硅、电子级三氯氢硅等，产品主要服务于光通信及半导体行业：

1）电子级多晶硅是最高纯度等级的多晶硅产品，为半导体集成电路产业链中的关键性基础材料和战略性原材料，目前已实现批量销售；

2）高纯四氯化硅主要应用于光纤预制棒的制备，已建成万吨级光纤用和百吨半导体用的四氯化硅生产线，市场占有率约 30%，实现进口替代。

3.3. 地产开发：战略布局重点城市群，多元业务体系深耕城市运营开发

战略布局三大城市群，发力城市运营开发，加大重点区域土储力度。

公司以长三角、珠三角、京津冀等三大城市群为重点发展区域，通过旧城改造、区域开发、总部经济等方式增加战略土地储备，形成一级土地开发与基础设施建设为先导，以二级开发为载体，打造“一主 N 翼” 多元化业务体系。

21H1，公司通过招拍挂获取土地 7 宗，占地面积 42.28 万平方米，计容建筑面积 88.8 万平方米，较 20 年 20.6 万平方米大幅提升 331%。

地产板块营收稳健、竣工提速。

21H1，公司房地产开发投资金额 89.12 亿元，同比下 滑41%；新开工面积/竣工面积分别47.66/150.29万平方米，较上年同期分别-69%/ 42.0%。

2016-2020年，公司房地产开发业务营收波动中保持相对平稳，受宏观外围环境、原材料成本提升等因素影响，板块毛利率从 2016 年 27.2%高位下滑至 20 年 20.7%。

4. 盈利预测及估值

4.1. 盈利预测

➢ 订单端：

一方面看，受“双碳”战略驱动，“十四五”冶金工程行业技改、产能置换需求有望高增；另一方面，公司明确提出坚持“到有鱼的地方撒网、到有草的地方放羊”的市场开发原则，围绕新型城镇化和重点城市群，加大交通基础设施、房建工程等非钢工程业务拓展力度。

基于以上分析和各项业务在手订单情况，我们假设2021-2023年：

（1）公司冶金工程新签订单增速分别16.00%/14.00%/12.00%；

（2）公司房建工程新签订单增速分别15.00%/13.00%/12.00%；

（3）公司交通基础设施工程新签订单增速分别28.00%/25.00%/20.00%；

（4）公司其他工程新签订单增速分别35.00%/25.00%/20.00%；从而得到2021-2023年，公司新签同比分别19.82%/17.10%/14.82%，对应新签合同额分别11282/13211/15169亿元。

➢ 营收、成本端：

各业务板块营收增速如下表所示，对应得到2021-2023年公司总营收分别4849亿元、5531 亿元、6200亿元，yoy分别21.19%、14.06%、12.10%，对应综合毛利率分别10.31%、10.41%、10.44%。

针对工程承包、房地产开发、装备制造、资源开发等四大主业板块，我们进行营收测算时考量如下：

1）工程承包业务板块：分别根据新签订单和历年营收新签比，预计工程承包业务21-23年营收增速分别23.58%/14.62%/12.48%，毛利率分别8.90%、9.10%、9.20%；

2）房地产开发业务板块：公司21年上半年新开工面积同比下降69%；竣工面积同比增长42%。2021年12月上旬召开中央经济工作会议再次明确“房住不炒”，结合公司在重点区域仍有土储入账，预计房地产板块21-23年营收增速-10.62%/5.00%/5.00%，毛利率分别20.4%、20.3%、20.2%；

3）装备制造板块：考虑到冶金设备及装配式钢结构市场需求向好，预计装备制造板块21-23年营收增速20.00%/18.00%/16.00%，毛利率分别14.00%、14.50%、15.00%；

4）资源开发板块：考虑到公司旗下位于印尼和巴基斯坦的三座海外矿山产能利用情况，结合未来新能源行业对铜、镍、钴、铅、锌等有色金属需求旺盛，销售价格有望高位维稳，预计资源开发板块21-23年营收增速89.25%/5.29%/5.30%，毛利率分别40.00%、39.00%、38.00%。

利润端：预计公司 2021-2023 年归母净利分别 96.21、110.87、126.22 亿元，同比分别增长 22.37%、15.23%、13.85%，三年复合增速 14.54%。

4.2. 估值分析

考虑到公司各主业估值存在显著差异，我们采用分布估值法测算公司价值，得到 22 年业绩对应合理市值为 1058 亿元。

各业务板块可比公司选择考量过程、详细测算如下：

1）考虑到公司工程承包业务范围涵盖冶金专业工程、基建、房建、市政，我们分别选取基建、市政工程业务占比高的中国交建、中国中铁，以及专业从事冶金、水泥厂、石化化工等专业工程施工总承包的中钢国际、中材国际和中国化学，作为参考；

2）考虑到公司装备制造业务中，钢结构占比较高，我们选取钢结构工程企业精工钢构、东南网架和富煌钢构作为行业可比公司。

3）考虑到公司资源业务主要产品以氢氧化镍钴为主，辅以粗铜、锌/铅精矿，分别选取华友钴业、紫金矿业和西藏珠峰作为可比公司，计算行业平均估值；

4）分部测算情景下，预计工程承包、房地产开发、装备制造、资源开发等四大类业 务 22 年归母净利分别 88.44、11.18、4.59、13.90 亿元，对应行业 22 年平均估值分别 6.7 倍 PE、5.8 倍 PE、15.1 倍 PE 和 23.6 倍 PE，上述各业务 22 年估值分别可给到 596、65、 69、328 亿元。根据分布估值法，公司 22 年对应合理市值约 1058 亿元。

4.3. 估值

预计公司 2021-2023 年实现营业收入 4849、5531、6200 亿元，同比增长 21.19%、14.06%、12.10%，实现归母净利润 96.21、110.87、126.22 亿元，同比增长 22.37%、15.23%、13.85%，对应 EPS 为 0.46、0.53、0.61 元。现价对应 PE 为 8.3、7.2、6.3 倍。

基于分布估值法测算，22 年业绩对应合理市值为 1058 亿元。

5. 风险提示

1、冶金行业技改需求、产能置换进度不及预期。

受“双碳”战略驱动，21 年前三季度，公司冶金工程新签合同额 1123 亿元，占全部工程新签 13.8%，同比高增 17.5%，对工程承包板块营收形成重要支撑，若钢铁、有色行业固定资产投资增速弱于预期，或将影响公司订单执行进度。

2、基建投资增速不及预期。

2020 年，公司近 30%的工程建设业务营收由交通基建、生态环保工程、新能源建设等构成，若基建投资增速弱于预期，或将导致订单获取及落地节奏不及预期。

3、房地产调控力度超预期。

一方面，公司工程承包板块中房建工程营收占比较大，2020 年近 45%，若未来房地产调控力度超预期，或导致公司房建工程新签和营收增速下滑；另一方面，公司旗下中冶置业具备房地产开发资质，弱调控力度超预期或将导致公司新获地块开发进度滞后。

4、新能源行业需求增速不及预期，导致含镍、铜、铅、锌等金属矿石价格回调。

受下游新能源行业需求高增推动，2021 年全年 LME 镍、铜、铅、锌现货结算价累计上涨 17%、21%、14%和 29%，公司 21 年业绩受益国际大宗有色金属矿石涨价，若下游新能源电池行业需求增速不及预期，金属矿石价格或出现回调，对公司未来业绩造成扰动。

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