作者：大类资产混合研究小组（招商银行研究院 资金营运中心 招商永隆资管）
在高通胀背景下，随着美国和欧洲经济逐渐展现出疲态，市场对货币政策如何应对高通胀和经济下行风险的讨论愈发激烈。本文回顾了过去美联储和欧央行从加息周期逐渐转为降息周期的过程，寻找货币政策转变过程中的经验。再根据当下通胀和经济的实际状况，推演出后续欧美央行货币政策应对的特征。
■ 欧美央行停止加息的理由。美联储停止加息，甚至从加息转为降息周期常见的理由有，一是预防或减缓经济衰退；二是稳定增长和就业。在货币政策基调转变前期，通常会观察到美国经济增长会先出现拐点，之后失业率出现跳升，或者是连续上升。欧央行货币政策停止加息，甚至降息过程中，常出现的理由是，一是货币不再对物价稳定构成风险，M3增速持续下降，二是中期物价上行风险减少或下行，包括经济回落，和油价回落带来的影响，三是经济增速放缓或回落。
■ 美国通胀、经济表现和货币政策应对特征。美国通胀：全面高通胀，主要原因在于需求上升叠加供给不足，供不应求的幅度愈演愈烈。美国经济：需求逐渐走弱，预计2022年下半年消费支出同比会趋于下行。未来美联储货币政策应对的可能：1.美联储继续加息打压利率敏感性需求来抑制通胀，能源、商品通胀将会降温；2.通胀从高点回落过程中，供给问题（能源和粮食）和租金（粘性较大）可能会导致通胀下行比较缓慢；3.通过分析通胀下行的特点，我们认为本轮美联储如果想要更低的通胀，就必然会对经济衰退有更高的忍耐度。同时，在后期，美联储有可能在通胀还未到达目标值的情况下，货币政策会将重心转为经济下滑，停止加息的时间点可能会比通胀下滑到目标值更早，届时关注指标会从通胀切换为经济需求或者失业率。
■ 欧洲通胀、经济表现和货币政策应对特征。欧洲通胀：商品类和能源价格影响更大，背后的原因在于产业逆全球化和能源转型，以及全球疫情和俄乌冲突带来的能源供给紧张。欧洲经济：数据整体疲软，市场预期欧元区经济形势将进一步恶化。未来欧央行货币政策应对的可能：1.面对从未经历过的通胀困局，为了尽可能平衡加息对价格和经济的影响，欧洲央行会坚持通胀目标 增强货币政策灵活性的新策略；2.滞胀格局下，欧央行可能以更快速度加息。相比于美联储，欧洲面临更高的通胀和更疲弱的经济状态，因此我们认为欧央行在加息节奏上，或以更快的速度，来达到目标利率，此后再进行观察，依据经济下滑的状态，来确定停止加息的时间。
正文
在高通胀背景下，随着美国和欧洲经济逐渐展现出疲态，市场对货币政策如何平衡好两者的讨论愈发激烈。本文回顾了历史，对美联储和欧央行从加息周期逐渐转为降息周期的过程进行了总结，发现每一轮加息幅度以及货币政策转向的时间均与当时的宏观环境紧密相连。尽管当下美国和欧洲面对的是40年难见的高通胀，使得过去经验参考性降低，但是过去两大央行应对的思路仍值得借鉴。从货币政策转变过程来看，通胀预期减弱、经济衰退是推动基调转变的主要因素。由此，我们对今年美国和欧洲的通胀和经济状况进行了分析，推演出未来欧美央行货币政策应对的特征。
以史为鉴：美联储和欧央行货币政策应对的经验
1、美联储
自1983年以来，美联储共开启了7轮加息周期。支持加息最常见的理由主要是基于经济和通胀，一是经济增长势头过快；二是解决当下的高通胀问题。而加息的幅度多少和时间长短更多的是取决于当下的宏观背景。2000年以前，通胀是决定加息的核心因素；2000年后，互联网和房地产泡沫带来需求过热是促使美联储加息的重要因素。为遏制住高通胀和经济过热，美联储加息幅度均较大。而2016年之后，推动货币正常化是美联储加息的重要原因，加息幅度变得相对温和。
表1：美联储加息时期和理由总结
资料来源：Wind、招商银行研究院
美联储停止加息，甚至从加息转为降息周期常见的理由有，一是预防或减缓经济衰退；二是稳定增长和就业。通常而言，在货币政策基调转变前期，会观察到美国经济增长会先出现拐点，之后失业率出现跳升，或者是连续上升。
表2：美联储降息时期和理由总结
资料来源：Wind、招商银行研究院
2、欧央行
欧洲央行历史上共有四轮加息。支持加息最常见的理由有三大类，一是经济方面，内外部经济数据较好，同时，金融市场表现出看好经济前景；二是能源价格推动通胀压力上升；三是货币条件对通胀形成压力，M3增速持续回升。加息的幅度与当时的经济表现和通胀有较大关系，经济越强劲，通胀上升速度越快，加息的持续性和幅度均会更大。
表3：欧央行加息时期和理由总结
资料来源：Wind、招商银行研究院
欧央行货币政策从加息转为降息过程中，常出现的理由是，一是货币不再对物价稳定构成风险，M3增速持续下降，二是中期物价上行风险减少或下行，三是经济增速放缓或回落。
表4：欧央行降息时期和理由总结
资料来源：Wind、招商银行研究院
2021年以来美国宏观经济特征
1、美国通胀：全面高通胀
2021年3月CPI同比上行至2.6%，开始脱离2%的通胀目标，此后CPI脱离目标的程度加剧，愈演愈烈，2022年6月CPI同比达到最高点9.1%，创下40年来的最高水平。
图1：22年6月美国CPI、核心CPI同比创下40年来的最高水平
资料来源：Wind、招商银行研究院
图2：22年6月美国PPI、核心PPI同比创下40年来的最高水平
资料来源：Wind、招商银行研究院
美国2021年以来的高通胀是全面通胀，食品、能源、服务（除能源）以及商品（除食品和能源）均有明显贡献。能源、商品（除食品和能源）、与服务（除能源）是持续拉动项，食品的拉动在2022年逐步上升，尤其是居家食品。
图3：美国CPI各分项对美国CPI同比贡献率
资料来源：Wind、招商银行研究院
需求上升叠加供给不足，供不应求的幅度愈演愈烈，是这次美国全面高通胀的原因。需求上升速度远高于供给，最先体现在商品供不应求方面，疫情后美国宽松的货币政策和财政政策，居民名义收入脉冲式增加，居民消费需求快速上升，商品消费先快速上升。而此时，美国生产端恢复缓慢，美国供应商交付延迟指数明显上升，订单积压指数上升，客户库存指数下降。并且，全球供应链受阻，从海外进口货物受阻，成本上升，两者共振加剧了商品供给不足的问题。商品供不应求导致核心商品项持续上升，对CPI拉动明显高于疫情之前。
其次是能源和核心服务的供不应求。2021年随着疫苗的普及和出行政策的松动，出行带来的能源消耗和服务需求上升，而能源供给上升速度较慢，导致石油价格持续上升，推动能源项上行，2022年初，俄乌战争导致石油供给进一步减少，石油价格再上一台阶，能源项对CPI的贡献进一步加大。同时，由于劳动力市场供给较弱，需求又很强劲，劳动力供不应求的状况加快了薪资的上涨，推动核心服务项上行。
最后出现的是食品的供不应求。受俄乌战争影响，全球粮食价格向上抬升，美国居家食品CPI也持续向上，在2022年对CPI的拉动持续向上。
2、美国经济：需求逐渐走弱
美国2022年前两个季度GDP环比均为负数，已经达到技术性衰退，不过目前还没有满足NBER定义的衰退特征。美国一季度GDP环比-1.6%，主要拖累是来自于净出口和政府支出。二季度实际GDP环比-0.9%，主要拖累是私人投资及政府支出环比下滑。私人消费在二季度GDP中仍有正向拉动，但拉动幅度已经减少，包括密歇根消费者信心指数在内的前瞻指标显示私人消费的前景已经走弱。从历史数据来看，消费者信心指数是个人实际消费支出同比（经通胀调整后的消费支出）的领先指标，因此我们预计，2022年下半年消费支出同比会趋于下行。
图4：美国GDP环比构成和最新变化
资料来源：Wind、招商银行研究院
图5：密歇根消费者信心指数个个人实际消费支出同比
资料来源：Wind、招商银行研究院
美国7月ISM制造业录得52.8，为2020年6月以来新低。新订单分项连续两个月位于50以下的收缩区间，库存指数从6月的56升至7月的57.3，显示较多库存在制造商处积累。在7月新订单分项下滑同时，新出口订单上行，显示美国内需尤其差。除此之外，产出分项也环比走弱，ISM制造业PMI和ISM 服务业PMI的就业分项均跌入收缩区间。
图6：美国CPI各分项对美国CPI同比贡献率
资料来源：Wind、招商银行研究院
未来美联储货币政策应对的可能
1.美联储加息打压利率敏感性需求来抑制通胀
美联储加息的目的，美联储主席鲍威尔已经明确的讲述过，美联储加息控制通胀的主要途径就是通过打压利率敏感型需求来达到抑制价格的目的。截止8月，在持续加息之下，去掉食品和能源的核心服务分项对CPI环比的贡献仍然较高，商品通胀略有降温，不过服务通胀依然高企。因此，要达到抑制住通胀的目的，美联储还需要继续加息，并且维持高利率一段时间。
2.通胀从高点回落过程中，供给问题和租金会导致通胀下滑速度偏缓
此前旧金山联储研究显示，美国目前飙涨的通胀约一半来自俄乌冲突导致的供应紧张，只有三分之一可归因于需求增长。同样，在通胀从高位回落过程中，供给端的问题可能还会存在，主要集中在能源和粮食供给方面，这有可能使得通胀下行速度偏缓。
能源和粮食供给问题短期难以得到彻底解决。高涨的能源价格在近期的确对下游交通运输需求有一定的抑制，需求的下行反过来会限制油价的上涨，实现某种程度的市场化调节。但是后续能源价格是否能持续下行，是供给和需求共同影响的结果。在这个过程中沙特为首的欧佩克对于释放产能态度非常克制，美国页岩油产量恢复较慢，某些欧佩克成员国如利比亚因为内部战乱等问题导致产能和出口时有中断，这些都导致原油的供给增长弹性较低。粮食价格同理，俄乌冲突叠加22年的干旱，使得粮食供给可能持续紧张。
通胀从高点回落过程中，还要考虑租金的反应不同。美联储工作论文《Monetary Policy, Housing Rents, and Inflation Dynamics》研究结论显示，紧缩货币政策过程中，房租会上涨，而除住房租金外，消费价格的其他主要部分都会下降，或没有反应。考虑到租金在CPI中的权重约为30%，在PCE中约为15%，房租的反向运行会直接导致PCE下降速度比CPI更快。
3.美国面临更大的经济衰退风险，后续要关注货币政策目标的切换
要实现更低通胀的目标，货币紧缩对利率敏感型需求的打压力度会加大，且持续时间会较长，经济衰退的风险上升的程度会更明显。这意味着美联储如果想要更低的通胀，就必然要对经济衰退有更高的忍耐度。
但随着经济衰退风险的持续上升且可能会超预期，应考虑通胀下行达到目标值（2%）之前，货币政策可能就会将重心转为经济下滑，届时对货币政策判断的指标要切换为经济需求和失业率。
4.如何通过经济需求和失业率来提前判断美联储会停止加息
回顾过去停止加息时，美联储对经济和失业率的发言，美联储会明确提到以下三方面特征，一是经济总需求，表述为扩张放缓，二是通胀和通胀预期，判断稳定或可控，三是劳动力市场表现，表述为非农失业率连续一段时间上升。
此外，参考经济数据表现，历史上，ISM制造业PMI（3个月移动平均）跌破55（灰色虚线标识位置）的时候美联储会停止加息。当前ISM制造业PMI（3个月移动平均）已经跌到55这个位置。但是由于这一次美联储开启加息比较晚，且高通胀问题严峻，因此目前美联储政策重心还在压制通胀，尚未切换为经济指标。不过考虑到再往后，制造业PMI再下台阶会给予更强烈的信号，美联储会切换政策重心的可能性会更大。
图7：美国ISM制造业PMI（3个月移动平均）和美国联邦基金利率
资料来源：Wind、招商银行研究院
2021年以来欧洲宏观经济特征
1.欧洲高通胀的特征：商品类和能源价格影响更大
欧元区通胀从2021年下半年开始，HICP同比上升超过2%，之后持续上升，22年7月达到8.9%，创下历史新高，达到97年有数据以来的最高水平，且绝对水平远超过次高点4.1%（2008年7月）。
图8：22年7月欧元区HICP同比创下历史新高
资料来源：Wind、招商银行研究院
从主要分项来看，商品类和服务类均上涨，对HICP的拉动都比较明显，其中商品类的拉动更突出。22年下半年以来，上涨最明显的是粮食能源相关项，夏季旅游业特别旺盛带来的住宿需求（去年受疫情影响是负增长）、家具及房屋维护等。
此轮历史罕见的通胀的推动因素，中期为全球疫情和俄乌冲突，而更长期在于产业逆全球化和能源转型。具体而言，全球突发疫情令供应链中断，俄乌冲突提高了粮食、能源等大宗商品价格等。长期而言，贸易保护、英国脱欧等为代表的逆全球化浪潮降低了全球分工的效率，能源转型过快令新旧能源承接不顺，导致能源供给阶段性紧张。
整体来看，欧元区的通胀特征在于商品价格上涨明显，服务价格增速相对较低。同时，与美国相比，欧元区能源和电力紧张问题更为突出，美国电力价格增速相对较低，6月电力CPI同比增长为13.70%，不及欧元区增速的一半，这也意味着欧元区的工业生产面临的形势更加严峻。此外，夏季高温和干旱增加用电需求，也制约了水电、核电、光伏发电效率，提高了天然气需求，而俄罗斯断供持续影响欧洲冬季天然气储备，令电力价格及天然气价格面临的压力继续攀升，对通胀构成持续压力。
2.欧洲经济：下行风险较大
欧洲经济数据整体疲软，担忧加剧。GDP数据方面，欧元区二季度GDP修正值3.9%，前值4.0%。就业人数季调环比增0.3%，低于前值0.6%，经济和就业放缓且不及预期，且几乎所有欧元区国家GDP季调后的同比增速都比第一季度有所下滑。其中，德国GDP二季度季调后环比增速为0，波兰、葡萄牙、立陶宛、拉脱维亚等国GDP环比增速已经为负值。
贸易数据方面，欧元区2022年二季度贸易逆差246亿欧元，而去年同期则为贸易顺差172亿欧元。疫情后需求恢复以及全球供应链中断令欧元区对中国商品的依赖程度加大，而俄乌冲突之后，虽然欧盟制裁俄罗斯限制了对俄出口和从俄罗斯进口部分能源，但能源价格上涨还是令欧盟对俄罗斯和挪威的进口金额大幅增加，这些都造成了欧盟的贸易逆差持续扩大。从整个欧盟地区今年上半年的商品贸易格局来看，欧盟对华贸易逆差从去年的980亿欧元扩大到1895亿欧元，中国成为欧盟地区最大贸易逆差国。对俄贸易逆差从246亿欧元扩大到906亿欧元。对挪威贸易逆差从5亿欧元扩大到358亿欧元。
经济景气程度方面，欧元区8月经济景气指数-54.9，前值-51.1，创2011年11月以来最低水平，市场预期欧元区经济形势将进一步恶化；8月ZEW经济景气指数负值由-53.8进一步扩大至-55.3，创2008年10月以来最低，德国经济发展前景悲观。
未来欧央行货币政策应对的可能
1.欧央行形成了坚定通胀目标 增强货币政策灵活性的整体策略
面对从未经历过的高通胀，为了尽可能平衡加息对价格和经济的影响，应对不确定性因素对货币政策制定的难题，欧洲央行正在探索新的货币政策思路。首先，为了控制通胀预期，防止物价上涨在薪资和定价中得到更广泛的体现，欧洲央行也需要坚定2%的通胀目标立场，向市场展现控制通胀的决心。其次，欧洲央行放弃利率远期指导而选择更加灵活的逐次会议利率设定（MBM，Meeting-By-Meeting）的策略以应对随时可能发生的不确定性；但对于远端利率的终点，欧洲央行要保持一定的灵活性，避免出现与控制通胀脱节的设定，以免给市场造成错误预期。
欧洲央行官员通过鹰派发言向市场传递稳定物价的决心。7月欧元区通胀仍在继续冲高，欧洲央行的货币政策态度进一步转变。欧洲央行执委施纳贝尔在杰克森霍尔全球央行年会上的发言称，央行有两种不同选择来应对当前的高通胀：一是谨慎，这与“货币政策并非应对供应冲击的良药”的观点一致；二是坚决，冒着经济增长率下降和失业率上升的风险，收紧货币政策对当前一轮通胀做出更有力的反应，可将未来非常糟糕的经济结果的风险降至最低。她进一步阐述了令央行选择第二个路径的三大理由：通胀持续存在的不确定性、对央行信誉的威胁以及行动过晚的潜在成本。与此同时多位欧洲央行管委也纷纷发表了鹰派言论，向市场传递控制通胀的决心，市场也开始对9月加息75基点进行定价。从当前隔夜指数掉期市场隐含的利率水平来看，市场预计欧洲央行可能在明年加息至2.25%。
欧洲央行放弃远期利率指导而保持货币政策的灵活性。在高度不确定性下，欧洲央行将远期利率指导转变为逐次会议利率设定（MBM）货币政策，进而保持了货币政策的灵活性。MBM货币政策允许根据新数据和新场景对实现2%目标所需的中期利率路径进行逐次重新评估，终点利率和到达终点利率的速度在每次会议上都可能进行修正和调整。这种转变是欧洲央行应对从未有过的通胀形势的制度完善，也是对早期因为“通胀暂时论”而未能及时加息的补救措施。
2.滞胀格局下，欧央行可能以更快速度加息
这一轮欧央行加息较晚，此前欧洲央行基于通胀暂时论的判断而采取维持宽松的货币政策，造成了通胀持续攀升。当前面临的境况是，一旦价格和工资相互追赶形成内在持续性，可能将导致通胀回落到2%的时间不断延迟，造成更加难以令人接受的后果。尽管经济已经展现疲态，但与美联储一致，欧央行毅然决然加入加息的队列。而相比于美联储，欧洲面临更高的通胀和更疲弱的经济状态，因此我们认为欧央行在加息节奏上，或以更快的速度，来达到目标利率，此后再进行观察，依据经济下滑的状态，来确定停止加息的时间。
欧美货币政策应对特点对海外大类资产的影响
1.美债：四季度关注长债配置机会
在持续美联储加息，且美国经济衰退风险不断加大的背景下，美国短债利率会持续向上，而长债利率上行空间并不大，10Y-3M国债利差倒挂将会出现。随着经济衰退风险持续加大，美债利率向下的概率在不断增加。11月份美联储议息会议之前，通胀下行和经济衰退的证据或更多，可能会推动长期限美债利率在高位向下回落。并且展望明年，10Y美债利率也难以长期维持在3.8%之上的高位，因此美债利率正在接近可配置区间。
2.美元指数：高位震荡概率较大
考虑到非美国家经济增长较为疲弱，尤其是欧元区经济向下的压力更大，新兴市场国家经济短期内难有大幅改善，因此年内美元的强势或将延续。展望明年，美国经济下行概率较大，美联储有望停止加息，美元指数会向下松动，不过考虑到美国和非美国家经济增长差，美元向下空间或有限。
3.黄金：配置机会还需等待
在持续加息背景下，名义利率向上，通胀向下，实际利率将会持续走高。并且在达到高位之后，实际利率可能会维持一段时间，对黄金仍然偏利空。直到实际利率拐头向下，各国央行重新宽松，黄金才会迎来上涨。相比于美债，黄金的配置时间点会相对靠后。
4.美股：美股继续偏弱
未来将会持续的紧缩预期对美股估值压制的力度会继续上升，且可能还会维持。中期经济衰退的风险也在不断地上升，美股盈利下行预期也在持续累积，不排除在某一阶段市场对经济衰退的恐慌对美股产生冲击。整体来看，美股弱势的格局还会持续，年内难看到配置机会。
本文同步发表在《中国货币市场》杂志9月刊
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本期作者
大类资产混合研究小组（招商银行研究院 资金营运中心 招商永隆资管）
柏禹含招商银行研究院 资本市场研究员
baiyuhan@cmbchina.com
丁木桥资金营运中心 市场研究员
dingmuqiao@cmbchina.com
吴怡平招商永隆 资产管理研究员
wuyp@cmbwinglungam.com
苏畅招商银行研究院 资本市场研究员
suchang9898@cmbchina.com
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责任编辑|余然
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